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Performance, Captação e Foco das Famílias de Fundos de Investimento
PhD Thesis / Tese
ABSTRACT
The mutual funds are institutional investors that promote the development of capital markets, improving the liquidity and transparency, providing advantages of portfolio diversification, especially to retail investors. At the same time, there is a tendency to build big complexes or fund families. In this study we analyzed the impact of fund family focus in generating value for shareholders of investment funds in Brazil. Specifically, the study aimed to determine if there is a global specialization gain, and to measure if there is an effect of families’ specialization on fund flow, on performance, and on performance persistence of the individual funds. The period was from 2003 to June 2009. The objectives were developed in two parts. For the first objective, we used indicators to measure the degree of focus among the investment objectives and to classify the fund families into specialized and not specialized; in the analysis were used parametric and nonparametric techniques; and it was determined that in the period of study there was no specialization gain. On average, not specialized families had better indicators but not statistically significant; however, the variability in performance indicators was statistically higher for specialized families. In the second part of the study it was examined the effect of fund families specialization on net fund flows, fund performance and fund performance persistence. We used multiple and logistic regression techniques for panel data and also nonparametric tests; after controlling for other variables, in 2008 specialization had weak effect, with negative sign, on net fund flows. There was an inverse effect of specialized families on the expected return only in active stock funds and active multimarket funds. It was also determined that in the multimarket funds focused families have a lower percentage of persistent winners funds and a higher percentage of persistent losers funds, but among fixed income funds these families had more persistent winners funds. Finally, answering the research question, in aggregate level, it was not identified a specialization gain when analyzing the performance of family funds for their funds’ investors. In the analysis of individual funds, among multimarket funds the focused families had the worst combination of funds with performance persistence. As not focused families are usually larger in assets and in number of funds, it appears that the effects of economies of scale are still superior to the specialization gain.
KEYWORDS: Mutual funds. Fund flows. Performance. Focus. Econometric models.
RESUMO
Os fundos mútuos de investimento caracterizam-se como investidores institucionais importantes para o desenvolvimento dos mercados de capitais, na medida em que promovem a liquidez dos títulos e a transparência das empresas, oferecendo vantagens de diversificação de portfólios, especialmente aos investidores com menos recursos. Ao mesmo tempo, há uma tendência de esses intermediários formarem complexos ou famílias de fundos. Nesta pesquisa, analisou-se o impacto do grau de foco das administradoras na geração de valor para os cotistas dos fundos de investimento no Brasil. Especificamente, tratou-se de mesurar se existe um ganho por especialização nas famílias de fundos e se a especialização tem efeito no fluxo de recursos, na performance e na persistência da performance dos fundos individuais. O período analisado foi de 2003 a junho de 2009. O desenvolvimento dos objetivos compreendeu duas partes. Para o primeiro objetivo, utilizaram-se indicadores para mensurar o grau de especialização (nos objetivos de investimento) e para classificar as famílias de fundos em “especializadas” e “não especializadas”. Na análise, foram utilizadas técnicas paramétricas e não paramétricas. Determinou-se que nesse período não houve ganho por especialização, já que, em média, as famílias não especializadas apresentaram melhores indicadores, mas não estatisticamente significativos. Contudo, a variabilidade nos indicadores de performance foi estatisticamente superior nas famílias especializadas. Na segunda parte do estudo, analisou-se o efeito da especialização das famílias de fundos na captação líquida, performance e persistência da performance dos fundos individuais. Utilizaram-se técnicas de regressão múltipla e logística para dados em painel e testes não paramétricos. Após o controle por outras variáveis, em 2008 a especialização teve um efeito pouco significativo, com sinal negativo, sobre a captação líquida. Houve um efeito negativo do grau de especialização das famílias sobre o retorno esperado somente nos fundos ativos de ações e multimercados. Determinou-se que nos fundos multimercados as famílias focadas tiveram menor porcentagem de fundos ganhadores persistentes e uma porcentagem de fundos perdedores persistentes. Mas nos fundos de renda fixa essas famílias tiveram mais fundos ganhadores persistentes. Finalmente, respondendo à questão da pesquisa, de forma agregada, não identificou-se ganho de especialização quando se analisou a performance das famílias para os cotistas de seus fundos. Na análise dos fundos individuais, entre os fundos multimercados as famílias focadas tiveram a pior combinação de fundos com performance persistente. Como as famílias não focadas são, em geral, de maior tamanho em patrimônio e número de fundos, infere-se que o efeito das economias de escala foi superior ao ganho por especialização.
Palavras-chave: Fundos mútuos de investimento. Captação líquida dos fundos. Performance. Foco. Modelos econométricos.
RESUMEN
Los fondos mutuos son inversionistas institucionales importantes para el desarrollo de los mercados de valores, porque promueven la liquidez de los títulos y mayor transparencia de las empresas, ofreciendo ventajas para la diversificación de carteras, especialmente para pequeños inversionistas. Al mismo tiempo, hay una tendencia de formación de complejos o familias de fondos. En este estudio se analizó el impacto del grado de especialización de las administradoras en la generación de valor para los partícipes de los fondos de inversión en Brasil. Los objetivos específicos fueron evaluar: si hay una ganancia por especialización de las familias de fondos; si la especialización afecta el flujo de captación neta, el rendimiento y la persistencia del rendimiento al nivel de fondos. El período analizado fue de 2003 a junio de 2009. Los objetivos se desenvolvieron en dos partes. Para el primer objetivo, fueron utilizados indicadores para medir la especialización (en los objetivos de inversión) y para clasificar a las familias de fondos en “especializadas” y “no especializadas”. Utilizando técnicas paramétricas y no paramétricas se determinó que no existió ganancia por especialización porque, en promedio, las familias no especializadas tuvieron mejores indicadores, aunque no estadísticamente significativos; sin embargo, la variabilidad en los indicadores de rendimiento fue estadísticamente superior entre las familias especializadas. En la segunda parte del estudio, se examinó el efecto de la especialización de las familias sobre los flujos netos de captación, el rendimiento y la persistencia del rendimiento a nivel de fondos. Se utilizaron técnicas de regresión múltiple y logística para datos en panel así como pruebas no paramétricas. Después de considerar el efecto de otras variables, en 2008 la especialización tuvo efecto poco significativo, con signo negativo, en la captación neta. Se determinó un efecto negativo de la especialización sobre el rendimiento esperado sólo en los fondos activos de acciones y activos de multimercados e que entre estos últimos, las familias especializadas tuvieron menor porcentaje de fondos ganadores persistente y mayor porcentaje de fondos perdedores persistentes; mas entre los fondos de renta fija estas familias tuvieron más fondos ganadores persistentes. Finalmente, respondiendo a la pregunta de investigación, a nivel agregado, no hubo ventajas en la especialización de las familias de fondos para los participantes de sus fondos. Analizando las distintas clases, las familias especializadas tuvieron la peor combinación de resultados entre los fondos multimercados con rendimiento persistente. Como las familias no especializadas en general tienen un mayor volumen de patrimonio y de número de fondos, parece que el efecto de las economías de escala fue superior a los beneficios de la especialización.
PALABRAS CLAVE: Fondos mutuos. Captación neta. Desempeño. Especialización. Modelos econométricos.
LikeCondicionantes do crescimento dos fundos mútuos de investimento no Brasil e no Peru: um estudo das captações líquidas agregadas
Master Dissertation
The mutual funds (MFs) are institutional investors that promote the development of capital markets through the liquidity of securities and transparency of the companies, offering advantages of portfolio diversification, especially to small investors. The objectives of this research were: to determine the net flows (NFs) of money for MFs in Brazil and Peru, to determine the importance of NFs in the growth of the net assets (NA), and to identify the determinants of the development of MFs through the study of aggregate NFs. The period of study was February 1995 - September 2004 in Brazil, and February 1996 – December 2004 in Peru. The categories analyzed were, in Brazil: stock funds, exchange rate, referenced in deposits overnight and money market, balanced and bond funds; and in Peru: balanced funds, bond funds-nuevos soles and bond funds–dollars. A simulation study allowed to identify a better form of estimate NFs when daily information is not available, this differs from the traditional way by considering an average net asset value in the calculation a and not only the final value. The analysis of aggregate NFs since the beginning of the study period revealed that in some cases NFs represent up to 100% or more of NA indicating that in those periods the growth of the funds was explained more by the investor's money that went into funds than for the accumulated capital gains. The explanatory variables were those from theoretical and/or empiric studies, available for investors or being feasible estimated starting from known information. For the third objective, the data were analyzed by multiple regressions with monthly series, where the accumulated NFs of each category were the dependent variable. In search of robustness, classic estimators were compared with constrained CM-estimators. The significant determinants were: besides the return of the own funds; the investor’s income, using the growth in GNP per capita as a proxy, both in the contemporary or lagged periods; the smallest interest rates; and the least volatility or market risk. Changes in the regulation, like the introduction of valuation at market prices for fixed income securities, passed up by the two countries, in circumstances of national and international market volatility, provoked important reduction of industry assets in 1998 in Peru, and in 2002 in Brazil. Additionally, in the case of Peru, an imprecision in the new tax regulation and the little expectations for devaluation in the exchange rate nuevo sol against U.S. dollar originated significant redemptions between May and December in 2004. In addition, the efficiency (liquidity) of the market was identified as significant for stock, balanced and fixed income funds, in the case of Brazil. In Peru, the proxy for the knowledge of the industry was significant in the fixed income funds. In Brazil, it was possible to identify some indications of the investors' sophistication in exclusive funds. Ending, the size of the industry in both countries, during the study period, it was represented in a high proportion, by new subscriptions. The last one were significantly influenced by the economic growth, the interest rate, the market volatility, and the regulation.
KEYWORDS: Mutual funds, Mutual fund flows determinants, Econometric models, Robust estimators, Brazil - Peru.
RESUMO
Os fundos mútuos de investimento (FMs) caracterizam-se como investidores institucionais que propiciam o maior desenvolvimento dos mercados de capitais, por meio de maior liquidez dos títulos e maior transparência das empresas, oferecendo vantagens de diversificação de portfólios, especialmente aos investidores com menores recursos. Os objetivos desta pesquisa foram: mensurar as captações líquidas (CLs) de recursos pelos FMs no Brasil e Peru; determinar a importância das CLs no crescimento do patrimônio líquido (PL); e identificar os condicionantes do desenvolvimento dos FMs por meio do estudo das CLs agregadas. O período de estudo foi de fevereiro de 1995 a setembro de 2004 no Brasil e de fevereiro de 1996 a dezembro de 2004 no Peru. As classes analisadas no Brasil foram: fundos de ações, câmbio, referenciados em depósitos interfinanceiros e de curto prazo, mistos e renda fixa; no Peru: fundos mistos, renda fixa–nuevos soles e renda fixa–dólares. Um estudo de simulação permitiu definir uma melhor forma de estimar as CLs quando não se tem acesso a informações diárias. Esta difere da forma tradicional ao considerar no cálculo um preço médio, e não somente o preço final. A análise das CLs agregadas desde o início do período de estudo revelou que em alguns casos a CL representava até 100% ou mais do PL, indicando que nesses períodos o crescimento dos fundos esteve explicado mais pelo volume de recursos captado do investidor do que pelos ganhos de capital acumulados. Utilizaram-se como variáveis explicativas aquelas assinaladas nos estudos teóricos e/ou empíricos, disponíveis para o investidor ou factíveis de serem estimados a partir de informações conhecidas. Para o terceiro objetivo, os dados foram analisados por regressão múltipla de séries temporais mensais, sendo a variável dependente a CL acumulada para cada classe de fundos. Procurando a robustez dos resultados, as estimações clássicas foram comparadas com estimadores-M restritos. Os condicionantes significativos foram, além do retorno dos próprios fundos, o crescimento do PIB per capita no período contemporâneo ou defasado, as menores taxas de juros e a menor volatilidade ou risco. Mudanças na regulamentação, como a introdução da valorização a preços de mercado para os títulos de renda fixa nos dois países analisados, em circunstâncias de instabilidade no mercado, nacional e internacional, provocaram importantes resgates líquidos em 1998 no Peru e em 2002 no Brasil. No caso do Peru, uma imprecisão na nova regulamentação tributária, unida às menores expectativas de rendimento na taxa de câmbio do dólar, originou resgates contínuos entre maio e dezembro de 2004. Também foi identificada a eficiência (liquidez) do mercado como significativa para os fundos de ações, mistos e renda fixa no Brasil. No Peru, a proxy para o conhecimento da indústria foi significativa nos fundos de renda fixa. No Brasil, foi possível identificar alguns indícios de maior sofisticação dos investidores de fundos exclusivos. Concluindo, o tamanho da indústria nos dois países, no período estudado, esteve explicado, em uma elevada proporção, pelas captações líquidas. Estas últimas foram significativamente influenciadas pelo crescimento econômico, pela taxa de juros, pela volatilidade do mercado e pela regulamentação.
Palavras-chave: Fundos mútuos de investimento, Condicionantes da captação líquida dos fundos, Modelos econométricos, Estimadores robustos, Brasil - Peru.
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